来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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