“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎ你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思o)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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